[한투증권 채민숙/김연준] 삼성전자: 1등이 왜 1등인지 보여줄게

● 목표주가를 54% 상향, 570,000원으로 제시
- 목표주가를 570,000원(12MF BPS 114,056원, 목표 PBR 5배)으로 기존 대비 54% 상향하고 섹터 내 Top pick을 유지
- 2분기 범용 DRAM ASP 상승률을 기존 30%에서 60%로 상향함에 따라, 2026년과 2027년 영업이익을 각각 13%와 16% 상향한 377조원과 573조원으로 제시
- 2026년~2029년 평균 ROE 50%를 근거로 목표 PBR을 5배로 설정
- 목표 PBR 5배는 PER 기준 환산 시 약 11배에 해당
- 2026년~2030년 EPS CAGR이 약 22%, 2027년~2030년 EPS CAGR 역시 약 15%임을 감안할 때 현재 및 목표 멀티플은 성장성과 수익성의 지속 가능성을 고려하면 합리적인 수준

● 실적 모멘텀은 크고, 주주환원정책은 명확
- 2026년 ASP 상승을 범용 DRAM과 NAND가 주도함에 따라, 범용 메모리 Capa 우위에 있는 삼성전자의 실적 성장 모멘텀은 경쟁사 대비 클 것
- 2027년부터는 HBM 시장점유율 역시 업계 1위를 목표로 하고 있음
- 동사의 HBM 영업이익률은 범용 DRAM 대비 낮은 수준이나, 2027년 HBM ASP 상승을 통해 HBM 영업이익률을 끌어올릴 전망
- 2026년은 3개년도 주주환원정책의 마지막 해로, 이익 규모 확장에 따른 기록적인 초과 현금흐름을 감안할 때 주주환원 규모가 확대될 것
- 실적 모멘텀에 더해 명확한 주주환원정책이 주가 상승의 원동력이 될 것

● 지금부터는 Capa 싸움
- LTA 고객은 물론 non-LTA 고객까지 초과 할당을 요청하는 상황에서, 결국 업사이드는 Capa 우위가 있는 삼성전자에 있음
- LTA는 하이퍼스케일러 1개 고객사와 계약 체결을 완료하고, 추가로 1개 고객사와는 체결이 임박한 것으로 파악
- 범용 DRAM과 NAND Capa 우위를 바탕으로 가장 공격적으로 가격 협상을 진행 중
- 범용 Capa의 레버리지 효과로 가격 상승의 효과를 가장 크게 누릴 수 있을 것

● 제한된 Q는 P의 상승으로 이어질 것
- 과거 메모리 다운사이클에서 삼성전자는 경쟁사 대비 우월한 원가 경쟁력을 바탕으로 공급을 확대하고 가격을 낮춰, 상대적으로 수익성이 취약한 경쟁사를 압박하는 “치킨게임” 전략을 구사
- 이 전략이 유효했던 배경에는 경쟁사들의 낮은 수익성이 있음
- 이익률이 낮은 상태에서 가격이 추가로 하락하면 경쟁사는 적자를 견디지 못해 투자 축소를 통해 감산을 시작하고, 삼성전자는 이 과정에서 시장 점유율과 기술 격차를 동시에 확대
- 그러나 현재의 경쟁구도는 과거와 근본적으로 달라짐
- SK하이닉스와 마이크론의 DRAM 영업이익률은 이미 70% 이상으로, 이 같은 높은 수익성은 단기 수요 급증에 따른 일시적 현상으로 보기 어려움
- HBM이 촉발한 구조적 공급 부족과 달라진 LTA 계약 구조로 인해 메모리 업계 전반의 높은 수익성은 중장기 지속될 가능성이 높음
- 영업이익률이 70% 이상인 경쟁사를 상대로 가격 인하를 통해 마진 압박을 가하는 치킨게임 전략은 이제 유효하지 않음
- 결과적으로 삼성전자가 과거와 같은 공급 확대와 치킨게임을 재현할 가능성은 낮을 것
- 이는 산업 전체의 공급 증가 속도를 제한하는 요인으로 작용해, 메모리 가격의 하방 경직성을 더 강화할 것
- 가격의 하락이 제한됨에 따라 메모리 반도체 실적의 변동성은 과거 사이클과 달리 크게 줄어들고, 이는 메모리 주가의 리레이팅을 정당화하는 요인이 될 것

● 파업 이후를 고민해야 할 때
- 최근 주가가 SK하이닉스보다 언더퍼폼한 이유는 파업 리스크 외에는 설명하기 어려움
- 지금과 같은 공급 부족 상황에 삼성전자의 파업으로 생산량이 일부라도 줄어들 경우, 시장은 이 같은 위험을 메모리 가격에 곧바로 반영해 가격이 크게 상승할 가능성이 높음
- 경쟁사인 SK하이닉스나 마이크론이 full capa로 운영하고 있기 때문에, 삼성전자에서 줄어든 물량을 타사가 추가 생산하는 것은 사실상 불가능
- 파업 이슈를 제외하면 업황 펀더멘털은 견고하게 공급자 우위 시장을 지지
- 파업 리스크로 인해 경쟁사 대비 주가가 눌려 있는 점을 고려하면, 리스크가 해소될 때 주가의 상승 탄력은 오히려 경쟁사보다 높을 것

본문: https://vo.la/5VebpqE